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無論你是支持還是批評，“減持新規(guī)”就是來了，那么，讓我們來好好認識一下他吧。
作者｜萬義強 南方資本風(fēng)險合規(guī)部副總監(jiān)
最近一個星期，資本市場的熱點毫無疑問是證監(jiān)會5月26日發(fā)布的“減持新規(guī)”（ 《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份若干規(guī)定》（證監(jiān)會公告[2017]9號））。
證監(jiān)會的良苦用心可昭日月，結(jié)合劉主席到任后一系列其他政策：IPO提速、再融資、并購重組新政，我們可以想象出這樣的圖景：證監(jiān)會鼓勵你上市直接融資，但你融到錢了后，就好好干主業(yè)，不要老想著再去圈錢、蹭熱點，不要想著把股市當做提款機，上市了你就別著急走，干好主業(yè)帶領(lǐng)廣大散戶朋友們一起致富，實現(xiàn)共同富裕。這樣美好的畫面讓人感動，有木有？當然，也有批評的聲音，批評者認為“減持新規(guī)”傷害了二級市場的流動性，是自國有股流通以來的倒退。
但是，無論你是支持還是批評，“減持新規(guī)”就是來了，那么，讓我們來好好認識一下他吧。你需要知道，“減持新規(guī)”不是憑空跳出來的，他有他的歷史和邏輯。所以，了解他的背景淵源，會更好地幫助你了解他。為此，這篇文章分為四個部分，第一部分用較短的篇幅介紹一下他的“前世”，第二部分再詳細地了解他的“今生”，第三部分討論一下“減持新規(guī)”可能存在的“
疑似漏洞”，第四部分分析下對業(yè)務(wù)的影響。
閑話少說，直接上干貨。
一、前世
1、減持規(guī)則梳理
根據(jù)法規(guī)的發(fā)布時間及出臺背景
2、老規(guī)矩
簡單粗暴的總結(jié)（當然，具體法規(guī)和適用要點就不只這么一點點了）：
1、公開發(fā)行前的已發(fā)行股份自上市交易之日起1年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。
2、IPO申請時，控股股東和實際控制人應(yīng)當承諾：自股票上市之日起36個月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓 。
3、“鎖價定增”股份鎖定36個月，“競價定增”股份鎖定12個月。
4、董監(jiān)高所持本公司股份：上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，任職期間每年轉(zhuǎn)讓不得超過其所持有本公司股份總數(shù)25%，離職后半年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。
5、禁止大股東、董監(jiān)高“短線交易”（6個月內(nèi)反向交易）。
6、禁止大股東、董監(jiān)高“窗口期”（即影響股價的敏感信息發(fā)布前后的特定時間）買賣本公司股票。
3、新政策 1.0
新政策1.0不需要簡單粗暴的總結(jié)，因為他本身就是一個簡單粗暴的行政命令，就以下3點：
1、自2015年7月8日起6個月內(nèi)，上市公司大股東及董監(jiān)高不得通過二級市場減持。
2、近6個月內(nèi)減持上市公司股票的大股東及董監(jiān)高應(yīng)主動增持，增持金額不低于其累計減持金額的10%。
3、鼓勵大股東及董監(jiān)高增持。特事特辦！“短線交易”、“窗口期”、“爬行增持”什么的，都不是事！
新政策 1.0只是2015年股災(zāi)時期的一個應(yīng)急方案，只有6個月的壽命，因此在6個月后證監(jiān)會頒布了新政策 2.0，新政策1.0也就此作古。
4、新政策 2.0
還是簡單粗暴的總結(jié)：
1、自2016年1月9日起，大股東此后任意連續(xù)3個月內(nèi)通過集中競價交易減持股份的總數(shù)，不得超過公司股份總數(shù)的1%。
2、大股東通過集中競價交易減持股份的，應(yīng)當在首次賣出的15 個交易日前預(yù)先披露減持計劃。
3、大股東減持其通過二級市場買入的公司股份,不適用前述減持預(yù)披露和減持比例限制等相關(guān)要求。
請注意，這里有一個大漏洞?。?！
就是把大宗交易給漏了！因此大股東只要找一個馬甲先做一筆大宗交易，然后就可以不受限制地集合競價賣出，即所謂“過橋減持”！聰明的大股東很快就發(fā)現(xiàn)了這個漏洞，因此在新政策2.0頒布還不到10天
以上案例中，上交所的依據(jù)是“異常交易行為”，但大股東只要注意下減持節(jié)奏，交易所就很難抓到把柄了。
這樣被動的局面下，出臺一個新的完善的規(guī)定就很有必要了，同時金融行業(yè)風(fēng)險聚集問題越來越嚴峻，國家決策層已經(jīng)定下了治理金融市場亂象、化解金融行業(yè)風(fēng)險的基調(diào)。在這樣的背景下，“減持新規(guī)”登場，新政策 2.0也就同時作廢告別舞臺。
二、今生：減持新規(guī)詳解
“減持新規(guī)”主要從“擴大適用范圍、細化減持限制、增加防規(guī)避措施、強化信息披露”幾個方面入手對以往制度進行了完善。
直接上詳解圖，上圖前，有2點提請讀者特別留意：
1、大股東通過集中競價交易取得的股份不適用“減持新規(guī)” ！
2、大股東、特定股東、董監(jiān)高身份很有可能是重疊的！（特定股東指持有IPO前股份、非公開發(fā)行股份的股東）
三、疑似漏洞 ??？
也許是我想多了，監(jiān)管機構(gòu)也許本來就準備對這種情況放他一馬，但客觀上給了大股東、特定股東們鉆空子的機會。
這一種套路衍生于解決買房限購的智慧，如果說還比較初級的話。那么，下一種套路就有點眼花繚亂了。
通過“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+大宗交易+大宗交易”，從最嚴格的受限情況變成了大部分股份完全不受限的情況，關(guān)鍵是過程中還不觸發(fā)集合競價減持的特別信息披露要求，也不受6個月什么的限制。
看到這里是不是有一種防不勝防的感覺？是不是感嘆套路才是世間最長的路？
問題出在“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”和“大宗交易”減持方式之間沒有銜接好！
但是監(jiān)管部門也并不是毫無辦法，在滬深交易所《實施細則》（滬第17條、深第15條）中有一條重要的兜底條款：
上市公司股東、董監(jiān)高減持股份違反本細則規(guī)定，或者通過交易、轉(zhuǎn)讓或者其他安排規(guī)避本細則規(guī)定，或者違反本所其他業(yè)務(wù)規(guī)則規(guī)定的，本所可以采取限制交易等監(jiān)管措施或者實施紀律處分。嚴重影響市場交易秩序或者損害投資者利益的，本所從重處分。
在目前從嚴從重的監(jiān)管環(huán)境下，以上假設(shè)案例1、2很有可能被認為是“通過其他安排規(guī)避本細則規(guī)定”。
但是，作為一名法律人，忍不住想多說幾句。
法理學(xué)上有一個很重要的概念，叫作“法無禁止皆自由”，法律沒有明確禁止的，那么就是可以做的。從這個角度來看， “規(guī)避”行為并不違法。如果監(jiān)管目標是防止規(guī)避，那么在制定監(jiān)管規(guī)則時就應(yīng)當考慮全面，不給“其他安排”規(guī)避監(jiān)管規(guī)則留下空間；既然規(guī)則對“其他安排”沒有禁止，那么對于股東實施“其他安排” 的行為進行處罰，總歸缺少信服力和合理性。
我是真心擁護 “減持新規(guī)”，但我希望監(jiān)管部門可以通過完善規(guī)則的方式去堵住漏洞，而不是以“從心治罪”方式。
四、對業(yè)務(wù)的影響
1、定增業(yè)務(wù)
今年2月份的“再融資新規(guī)” 已經(jīng)給定增業(yè)務(wù)套上了緊箍咒（非公開發(fā)行股份數(shù)量不得超過發(fā)行前總股本20%，距前次募資到位日原則上不得少于18個月，只允許發(fā)行期首日作為定價基準日）。
而此次“減持新規(guī)” 又對非公開發(fā)行股份的減持行為予以規(guī)范限制，定增投資者的退出時間將進一步拉長，退出成本也勢必增加。
無疑是雪上加霜！
2、股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)
本次“減持新規(guī)”要求執(zhí)行股權(quán)質(zhì)押協(xié)議而減持股份的，也應(yīng)當參照規(guī)定執(zhí)行，因此擔(dān)保品（股票）的平倉變現(xiàn)受到了一定限制。市場上有觀點認為“減持新規(guī)”影響了擔(dān)保品的流動性，從而聯(lián)動影響股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)的質(zhì)押率、利率，進一步導(dǎo)致股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)的規(guī)模萎縮。
我個人觀點：不利影響肯定是存在的，但不至于過分解讀。股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)中，資金融出方最關(guān)心的是融資人的還款能力以及擔(dān)保品的價值，至于擔(dān)保品的流動性并不是最重要的考慮因素。實踐中，以限售股作為擔(dān)保品而限售期長于融資期限的股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)非常常見，在限售期內(nèi)融資人違約或觸發(fā)平倉條款還需要等到限售期結(jié)束后才能處置擔(dān)保品，可見股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)中擔(dān)保品的流動性對資金融出方開展業(yè)務(wù)的意愿影響有限。
3、創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)
IPO是創(chuàng)業(yè)投資項目的重要退出渠道，而根據(jù)“減持新規(guī)”，IPO前股份屬于“特定股份”，減持受到一定的限制。在擴大直接融資的政策背景下，創(chuàng)業(yè)投資肯定是監(jiān)管政策重點保護的業(yè)務(wù)品種。為了避免 “減持新規(guī)”誤傷到創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)，證監(jiān)會在“減持新規(guī)”《答記者問》中明確指出“將進一步研究創(chuàng)業(yè)投資基金所投資企業(yè)上市解禁期與上市前投資期限長短反向掛鉤機制，對專注于長期投資和價值投資的創(chuàng)業(yè)投資基金在市場化退出方面給予必要的政策支持。”
在“減持新規(guī)”出臺不到一周的時間內(nèi)，證監(jiān)會發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于首發(fā)企業(yè)中創(chuàng)業(yè)投資基金股東的鎖定期安排》與《私募基金監(jiān)管問答——關(guān)于首發(fā)企業(yè)中創(chuàng)業(yè)投資基金股東的認定標準》，對A股IPO審核中掌握的首發(fā)企業(yè)中創(chuàng)業(yè)投資基金股東的鎖定期的原則和要求及適用該政策的創(chuàng)業(yè)投資基金的具體認定標準進行了明確。
歸納如下：
A、發(fā)行人有實際控制人的情況下，非實際控制人的創(chuàng)業(yè)投資基金股東鎖定期為1年。
注：根據(jù)《公司法》第141條的規(guī)定，發(fā)行人的任何股東持有的發(fā)行人首發(fā)前已發(fā)行的股份，自發(fā)行人股票在證券交易所上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。而根據(jù)滬深交易所《股票上市規(guī)則》規(guī)定，發(fā)行人的控股股東、實際控制人所持股份應(yīng)適用比《公司法》的上述規(guī)定更長的鎖定期，即自發(fā)行人股票上市之日起36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。
IPO前股份鎖定1年是滿足法律法規(guī)要求的最低標準。
B、在IPO中，存在一種相對較為少見的情況，即發(fā)行人沒有或難以認定實際控制人。在此種情況下，為確保發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、正常生產(chǎn)經(jīng)營不因發(fā)行人控制權(quán)發(fā)生變化而受到影響，審核實踐中要求發(fā)行人的股東按持股比例從高到低依次承諾其所持股份自上市之日起鎖定36個月，直至鎖定股份的總數(shù)不低于發(fā)行前股份總數(shù)的51%。
為了，鼓勵創(chuàng)業(yè)投資，證監(jiān)會規(guī)定：
發(fā)行人沒有或難以認定實際控制人的情況下，不是第一大股東并且符合一定條件的創(chuàng)業(yè)投資基金股東的鎖定期為1年。
“符合一定條件的創(chuàng)業(yè)投資基金股東”需符合以下全部條件：
(1) 創(chuàng)業(yè)投資基金首次投資該首發(fā)企業(yè)時，該首發(fā)企業(yè)成立不滿60個月。
(2) 創(chuàng)業(yè)投資基金首次投資該首發(fā)企業(yè)時，該首發(fā)企業(yè)同時符合以下 “522”條件，即：(a)經(jīng)企業(yè)所在地縣級以上勞動和社會保障部門或社會保險基金管理單位核定，職工人數(shù)不超過500人；(b)根據(jù)會計師事務(wù)所審計的年度合并會計報表，年銷售額不超過2億元、資產(chǎn)總額不超過2億元。
(3) 截至首發(fā)企業(yè)發(fā)行申請材料接收日，創(chuàng)業(yè)投資基金投資該企業(yè)已滿36個月。
(4)基金管理人已在基金業(yè)協(xié)會登記，并成為協(xié)會會員，產(chǎn)品備案為“創(chuàng)業(yè)投資基金”（請注意： “股權(quán)投資基金”不能適用該優(yōu)惠政策）。
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